中金發表港股策略報告，上周港股市場延續春節後的強勢並加速上漲，DeepSeek引發的市場對科技股甚至整體中國資產的重估熱情不斷擴散。恒生科技指數大漲7.3%，超過去年十月高點，創2022年初以來新高，恒生指數也上漲7%，距離去年10月初高點23,100點僅有一步之遙。春春節後，以港股尤其是恒生科技指數引領的快速上漲，很容易讓大家聯想到去年9月24日那一輪同樣快速的上漲行情。對比二者，該行可以發現，相同點在於都是情緒驅動且交易型資金主導，但不同點是本輪行情更加聚焦在圍繞AI的科技板塊，結構性更顯著，也解釋了港股內部金融周期板塊和A股市場的大幅落後。
該行指相同點：情緒驅動為主，交易和被動資金主導。驅動力上，本輪大漲和去年「924」行情均主要受情緒驅動，9月24日至10月7日短短兩周，總量政策和預期轉變驅動恒生指數大漲21.6%，其中風險溢價貢獻19.8%。本輪大漲的主要催化是DeepSeek「破圈」帶來對科技和整體中國資產的重估情緒，春節假期以來兩周，恒生指數上漲11.8%，該行測算其中風險溢價貢獻10.2%。
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資金面上，兩輪反彈均以交易和被動型資金為主，主動資金回流有限。具體看，第一是南向資金近期流入增加，但分歧也在加大，上周一(10日)和周三(12日)反而流出，同時主要流入阿里(09988.hk)，但流出前期強勢的小米(01810.HK) -0.300 (-0.607%) 沽空 $29.70億; 比率 21.806% 和騰訊(00700.HK) -11.000 (-2.210%) 沽空 $18.20億; 比率 10.813% 。總量上，春節假期以來南向累計流入規模為266億港元，已與924行情(9月下旬至10月初)南向資金流入規模(約259億港元)相當。第二是主動外資依然流出(存量佔50-60%)，並非此輪上漲資金主力，這類資金具有相對滯後但長期持有的特點。924行情期間，主動外資曾有兩周因為小幅跑輸指數而被迫補倉流入約7.2億美元，但從10月中旬後又持續流出。本輪反彈截至當前，主動外資繼續流出，表明當前依然觀望。第三是被動ETF資金流入增加(存量佔比15-20%)，這部分可能以個人投資者為主，本輪累計流入規模約19.4億美元，遠低於924行情期間97.5億美元的流入規模。
第四是交易型資金(如對沖基金，存量佔比5%至8%)應該也有流入，甚至可能是階段性的主力。相比作為主力的長線外資，被動和交易型資金更靈活也更具投機性，因此，該行建議不能把這兩類資金的行為與長線外資轉變觀點直接「畫等號」。
【本輪反彈建樂觀情緒上 建議兩萬三附近適度獲利】
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該行指中國資產重估的前景屬靜態透支，意味波動增加且需更多催化劑；但中期或促成更明顯的結構市。中金認為本輪反彈的本質是建立在對科技趨勢的樂觀情緒上。這個情緒計入的程度和未來還有多少「想像」空間，是回答未來市場空間的關鍵，也是樂觀者和謹慎者的最主要分歧。目前的狀況是，宏觀敘事的「方向」無疑是正確的，但「程度」上無法證實也難以證偽，不同投資者通過「程度」假設賦予不同的風險溢價就會得出不同的指數空間。
靜態看，情緒與估值在短期無疑是透支的。技術指標出現透支跡象，如衡量超買程度的相對強弱指標(14日RSI)升至78.3(10月初高點為90.9)，賣空成交也有增加，與南向資金內部的分歧類似。情緒上，經過本輪上漲，恒指風險溢價已回落至6.15%，接近去年10月初和2023年初市場高點所對應的6%水平，換言之，當前市場計入的樂觀程度與投資者站在那兩個時間點對未來的預期是相當的。反過來，如果以6%的風險溢價代入到當前環境中，靜態假設無風險利率和盈利短期內很難發生大幅改變，那麼恒指點位對應23,000點左右。
如果假設其他板塊情緒維持不變，讓科技板塊樂觀情緒進一步升至2023年初程度，對應恒指為24,000點左右；讓科技股回到2021年歷史高點的樂觀程度，對應恆指25,000。但中金指，要進一步擴散到整體市場，需要科技改變和解決了整體宏觀去槓桿和收縮問題，形成全要素生產率和自然利率的大幅走高，但這一趨勢較為長期；第二是宏觀總量政策配合加碼，兩會是重要觀察窗口，不過，近期關稅壓力減輕、經濟數據不弱以及DeepSeek在產業上帶來的興奮，是否會導致政策進展趨緩，需要觀察。
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總結而言，中金建議恒指在23,000至24,000點附近適度獲利以觀望，決定下一步走向：第一是短期作為上漲主線的科技領域直接相關的催化劑，能否不斷湧現(如企業家座談會)，在當前已經很高的預期上需要的催化劑也會更多更高；第二是未來幾周兩會政策窗口在總量上的政策信號(如財政赤字和專項債)，如果超預期可以催化其他當前落後的順周期板塊補漲，低於預期的話有可能疊加目前已經透支的情緒讓部分投資者更有訴求階段性獲利。(wl/da)(港股報價延遲最少十五分鐘。沽空資料截至 2025-02-20 16:25。)
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