中金发表港股策略报告，上周港股市场延续春节後的强势并加速上涨，DeepSeek引发的市场对科技股甚至整体中国资产的重估热情不断扩散。恒生科技指数大涨7.3%，超过去年十月高点，创2022年初以来新高，恒生指数也上涨7%，距离去年10月初高点23,100点仅有一步之遥。春春节後，以港股尤其是恒生科技指数引领的快速上涨，很容易让大家联想到去年9月24日那一轮同样快速的上涨行情。对比二者，该行可以发现，相同点在於都是情绪驱动且交易型资金主导，但不同点是本轮行情更加聚焦在围绕AI的科技板块，结构性更显着，也解释了港股内部金融周期板块和A股市场的大幅落後。
该行指相同点：情绪驱动为主，交易和被动资金主导。驱动力上，本轮大涨和去年「924」行情均主要受情绪驱动，9月24日至10月7日短短两周，总量政策和预期转变驱动恒生指数大涨21.6%，其中风险溢价贡献19.8%。本轮大涨的主要催化是DeepSeek「破圈」带来对科技和整体中国资产的重估情绪，春节假期以来两周，恒生指数上涨11.8%，该行测算其中风险溢价贡献10.2%。
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资金面上，两轮反弹均以交易和被动型资金为主，主动资金回流有限。具体看，第一是南向资金近期流入增加，但分歧也在加大，上周一(10日)和周三(12日)反而流出，同时主要流入阿里(09988.hk)，但流出前期强势的小米(01810.HK) -0.300 (-0.607%) 沽空 $29.70亿; 比率 21.806% 和腾讯(00700.HK) -11.000 (-2.210%) 沽空 $18.20亿; 比率 10.813% 。总量上，春节假期以来南向累计流入规模为266亿港元，已与924行情(9月下旬至10月初)南向资金流入规模(约259亿港元)相当。第二是主动外资依然流出(存量占50-60%)，并非此轮上涨资金主力，这类资金具有相对滞後但长期持有的特点。924行情期间，主动外资曾有两周因为小幅跑输指数而被迫补仓流入约7.2亿美元，但从10月中旬後又持续流出。本轮反弹截至当前，主动外资继续流出，表明当前依然观望。第三是被动ETF资金流入增加(存量占比15-20%)，这部分可能以个人投资者为主，本轮累计流入规模约19.4亿美元，远低於924行情期间97.5亿美元的流入规模。
第四是交易型资金(如对冲基金，存量占比5%至8%)应该也有流入，甚至可能是阶段性的主力。相比作为主力的长线外资，被动和交易型资金更灵活也更具投机性，因此，该行建议不能把这两类资金的行为与长线外资转变观点直接「画等号」。
【本轮反弹建乐观情绪上 建议两万三附近适度获利】
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该行指中国资产重估的前景属静态透支，意味波动增加且需更多催化剂；但中期或促成更明显的结构市。中金认为本轮反弹的本质是建立在对科技趋势的乐观情绪上。这个情绪计入的程度和未来还有多少「想像」空间，是回答未来市场空间的关键，也是乐观者和谨慎者的最主要分歧。目前的状况是，宏观叙事的「方向」无疑是正确的，但「程度」上无法证实也难以证伪，不同投资者通过「程度」假设赋予不同的风险溢价就会得出不同的指数空间。
静态看，情绪与估值在短期无疑是透支的。技术指标出现透支迹象，如衡量超买程度的相对强弱指标(14日RSI)升至78.3(10月初高点为90.9)，卖空成交也有增加，与南向资金内部的分歧类似。情绪上，经过本轮上涨，恒指风险溢价已回落至6.15%，接近去年10月初和2023年初市场高点所对应的6%水平，换言之，当前市场计入的乐观程度与投资者站在那两个时间点对未来的预期是相当的。反过来，如果以6%的风险溢价代入到当前环境中，静态假设无风险利率和盈利短期内很难发生大幅改变，那麽恒指点位对应23,000点左右。
如果假设其他板块情绪维持不变，让科技板块乐观情绪进一步升至2023年初程度，对应恒指为24,000点左右；让科技股回到2021年历史高点的乐观程度，对应恒指25,000。但中金指，要进一步扩散到整体市场，需要科技改变和解决了整体宏观去杠杆和收缩问题，形成全要素生产率和自然利率的大幅走高，但这一趋势较为长期；第二是宏观总量政策配合加码，两会是重要观察窗口，不过，近期关税压力减轻、经济数据不弱以及DeepSeek在产业上带来的兴奋，是否会导致政策进展趋缓，需要观察。
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总结而言，中金建议恒指在23,000至24,000点附近适度获利以观望，决定下一步走向：第一是短期作为上涨主线的科技领域直接相关的催化剂，能否不断涌现(如企业家座谈会)，在当前已经很高的预期上需要的催化剂也会更多更高；第二是未来几周两会政策窗口在总量上的政策信号(如财政赤字和专项债)，如果超预期可以催化其他当前落後的顺周期板块补涨，低於预期的话有可能叠加目前已经透支的情绪让部分投资者更有诉求阶段性获利。(wl/da)(港股报价延迟最少十五分钟。沽空资料截至 2025-02-20 16:25。)
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